1、玻纤复合材料典范，应用于国民经济各领域

1.1玻璃纤维——高性能无机非金属材料

玻纤高性能材料，应用范围广泛。玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能材料和结构材料。近几年玻纤热塑性增强材料发展迅猛，玻纤增强建材、短纤维及长纤维直接增强材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点，玻纤应用已从建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

分类原则不同，玻纤种类各有区别。根据产品形态和生产工艺的不同，公司玻璃纤维产品可分为粗纱、细纱、粗纱制品、细纱制品四大类。其中粗纱包括直接纱、合股纱和短切纱；细纱以纱线形态可分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接细纱；粗纱制品包括多轴向织物、方格布、毡；细纱制品包括电子布和工业布。根据所匹配基体树脂材料的不同，可分为热固性玻璃纤维和热塑性玻璃纤维两大类。

热固性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树脂、不饱和树脂、聚氨酯等。热固性树脂固化前是线型或带支链的聚合物，加热固化后分子链之间形成化学键，成为三维的网状结构，一次成型、不可再次加热熔融。主要用于需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域，如风电叶片、电路板。

热塑性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等。热塑性树脂在常温下为高分子量固体，是线型或带少量支链的聚合物，分子间无交联，仅借助范德华力或氢键互相吸引。在成型加工过程中，热塑性树脂经加压加热后即软化和流动，不发生化学交联，可以在模具内赋形，经冷却定型，制得所需形状的制品。主要用于需达到韧性、耐蚀性、抗疲劳性等效果的领域，如汽车制造、家用电器、电子电器、建筑材料。热塑性玻璃纤维复合材料加工固化冷却以后，再次加热仍然能够达到流动性，具有良好的再回收利用性。

玻纤生产池窑为主，坩埚拉丝逐步退出市场。玻璃纤维生产工艺主要有两种，分别为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法。坩埚拉丝法：工艺复杂，先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，然后将玻璃球二次熔化，高速拉丝制成玻璃纤维原丝。池窑拉丝法：把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动化生产，成为国际主流生产工艺，用该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的90%以上。

1.2产业链：源于石，工于业，用于民

上游矿石与化工原材为材，中游行业稳定集中度高，下游运用广泛，单行业占比不大。玻纤产业链上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。其中，玻纤制品和玻纤复合材料处于后端，即具体各领域运用端，产品包括各种玻纤织物及玻纤无纺制品。玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括CCL（覆铜板）、绝缘材料、浸渍涂层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材及其他复合板材/片材。

玻纤上游：包括石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原料，以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料。矿石与化工原材料大部分可国内自给。

玻纤中游：国内外集中度较高。全球看，中国巨石、美国OC、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国JM六大厂商占全球产能接近75%。国内看，截至2023年中国巨石占比最大达32%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海占比较小，分别为6%、4%、3%。

玻纤下游：应用广泛，其中主要应用于建筑建材，其次为电子电气、交通运输、管道、工业、新能源环保等方面，分别为35%、29%、15%、12%和9%。

2、供需：需求决定周期，供给释放弹性

粗纱：产能投放较高点下降，经济复苏带动需求提升，供需弱平衡。看2024年，供给端，全年新增产能38万吨，新增产量31.9万吨，其中19万吨为2023年新增产能带来的产量贡献，12.9万吨为2023年新增产能在2024年满产带来的产量提升。需求端，全年新增需求约29.3万吨，其中出口端，2023年以-5.0%的增速计算对应的年变化量为-8.0万吨，2024年假设出口增速为2-3%对应需求增量中枢在3.8万吨；国内，风电预计增量在7.0万吨，其他领域按6%的增量计算则增加18.5万吨。整体看，2024年产能投放压力依旧存在，未来经济复苏若超预期，或带来行业景气度回归。

细纱：产能暂无新增，经济复苏下，价格或加速上涨。看2024年，供给端，2023-2024年均无边际增长。需求端，2024年全年新增需求约13.2万吨，其中出口增量约0.7万吨，国内需求电子电器增量贡献约12.6万吨。2024年整体看，细纱基本没有新增产能，行业将进入产能消化期，若经济复苏超预期，细纱价格将迎来上涨。

2.1供给：技术与资本密集型产业，全球竞争格局稳定

源于海外，引入国内，后来居上。从全球玻纤发展历史来看，第一阶段（1930s-1958年），此阶段玻纤在美国被发明，OC采用铂金坩埚拉制连续玻璃纤维的生产技术，实现大规模玻璃纤维生产；在二战前后，玻纤应用领域从航空工业逐步向火箭发动机外壳、船舶材料等领域延伸，并且逐步在交通、建筑、风电、电子等民用领域被大量使用。第二阶段（1958年-1970s），此阶段生产技术变革从埚拉法过渡到池窑拉丝法，生产效率大幅提升，同时高性能玻纤也逐步进入市场，如高强度、高模量玻璃纤维。第三阶段（1970s-至今），此阶段各种增强型浸润剂的应用，使增强型玻璃纤维制品在复合材料中得到了极大发展。

从我国的发展历史看：

第一阶段（1958年-1988年），此阶段为中国玻纤行业的起步期，1958年上海耀华玻璃厂年产500吨无碱玻纤车间正式投产，标志着我国玻璃纤维工业体系建设开始。在接下来30年的发展中，我国建立了以大中型玻纤企业为骨干的完整的玻纤工业体系。期间国内玻纤工艺技术主要以球法坩埚拉丝为主。

第二阶段（1989年-2008年），此阶段我国引入玻纤池窑拉丝技术，并逐步国产化。1989年珠海玻纤厂首次引进年产4000吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线全套技术和装备；1998年，我国第一条完全国产化技术与装备的7500吨池窑生产线在杭州玻璃集团有限公司新兴玻璃纤维厂建成投产；2004年，中国巨石建设了国内第一条年产6万吨池窑拉丝生产线，标志着我国大型玻纤企业快速扩张和大规模生产的开始。2007年，我国玻璃纤维产量达到160万吨，跃居世界第一；2008年，我国玻璃纤维的使用量和出口量跃居世界第一。

第三阶段（2008-至今），此阶段中国通过近10多年的提高与创新，建立了完整的玻璃纤维原料、制造、装备等配套体系，形成了具有中国特色的玻璃纤维生产方式，并且在池窑技术、玻璃配方与表面处理技术、自动化与智能化设备应用、节约能源技术等方面达到国际领先的水平。根据中国玻璃纤维工业协会和中国复合材料工业协会统计，2021年我国玻纤产量已占世界玻纤产量的65.68%。

百亿市场空间，全球竞争格局相对稳定。玻纤作为一种复合材料，广泛运用于电子电器、机械、工业及各类日常生活用品，2022年我国的产量为660.5吨，全球产量接近1000万吨，以4000-5000元/吨的价格粗略计算，整体市场大约在400-500亿元。从全球看，截至2022年中国巨石、美国OC、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤六大厂商占全球产能接近75%，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的70%以上。具体看，截至2023年中国巨石占比最大达32%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海占比较小，分别为6%、4%、3%。

资本与技术密集型产业，竞争格局持续优化。我国玻璃纤维行业设立门槛要求粗纱产能不低于5万吨，而细纱产能不低于3万吨。仅粗纱方面，每万吨产能的投资额达到1.3-1.5亿元，因此其投资门槛超6亿元，而细纱单位投资成本更高，高额的投资门槛使行业成为典型的资产密集型产业。同时玻纤生产兼技术和管理难度较高，技术和资金密集型的特征使行业的集中度相对较高，全球前六大企业（CR6）的市场份额长期维持在约75%左右。我国玻纤行业的竞争格局已经趋于稳定，主要包括三大企业分别为中国巨石、泰山玻纤和重庆国际，其生产规模大、产品种类多、技术实力领先。与此同时，另外三家相对较小的玻纤企业，即长海股份、四川威玻和山东玻纤，选择了差异化的竞争策略。

2023年：行业景气有限，新增和冷修同步，边际产量增加有限。截至2023年12月末，国内玻纤行业月度产量57.80万吨，同比去年增加19110吨。虽今年产能依旧有投放，但在价格低迷的情况不少企业选择冷修，整体来看2023年行业边际产量增加有限。2024年：景气决定产能投放进度，行业新增或可控。2024年上半年预计将有40万吨产能投产，其中泰山玻纤、金牛和中国巨石分别投产15/15/10万吨。远期看，2024年全年有多条生产线存在点火预期，下半年新增产能或超50万吨。由于存在资金问题，部分生产线推迟了动工、点火计划，2024全年产能投放量还存在不确定性。

2.2需求：经济决定基本盘，新领域提供增量

玻纤应用领域广泛，建筑，交运和电子是主要应用领域，行业整体与经济及工业制造投资增速相关。由于玻璃纤维复合材料具有结构稳定、轻质高强、绝缘性能好、节能保温、减震、抗疲劳、抗腐蚀、成型加工便捷等特点，其在工业各领域均有广泛的应用。根据中国巨石年报披露玻纤下游运用包括建筑材料（占35%）、交通运输（29%）、电子电器（15%）、工业设备(12%)、能源环保（9%）等。

2.2.1国内：基本盘看经济，增量贡献看风电

玻纤需求与工业产值增速强相关，2024年经济回暖构筑玻纤需求基本盘。欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现：全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍。再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关性较低，近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大约在2.0左右。看2024年，经济底部复苏走稳，加之特别国债、专项债的提前发放，GDP有望保持稳步增长，从而提振玻纤需求。

1）风电领域：短期看招标落地，长期看碳中和带动新能源装机。碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展，以风电为代表的新能源行业玻纤需求有望长期维持增长。2022年6月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，在2030年非化石能源消费占比达到25%左右和风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上提出更高的2035年远景目标，按照2025年非化石能源消费占比20%左右任务要求，大力推动可再生能源发电开发利用，积极扩大可再生能源发电利用规模。2023年12月，国务院发布《空气质量持续改善行动计划》，重提2025年新能源发展目标，非化石能源消费比重达20%左右，电能占终端能源消费比重达30%左右，并要求大力发展新能源和清洁能源，有望支撑风电需求。再根据我们预测，2023~2025年国内新增装机累计容量可达321GW,以每GW风电玻纤用量在1万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达321万吨，考虑到未来风电成本持续下，单位收益率提高或进一步促进装机，提振玻纤需求。

2）建筑材料：建筑业稳健增长，支撑相关领域需求。在建筑领域，玻纤主要用于各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体，如建筑承载工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料和节能建筑门窗等。建筑业作为国家的支柱产业，行业一直保持稳健增长，2012年至2022年，我国建筑业总产值由13.72万亿元增长至31.19万亿元，年均复合增长率8.56%。同时，随着国家对建筑节能的要求不断提升，加之地方政府对建设节能绿色建筑的政策支持，玻纤聚氨酯复合材料因其具有隔热性能好、耐火性能好、强度高等优点被更加广泛地应用于节能门窗领域，玻纤节能门窗的市场渗透率不断提高，提振建筑领域的玻纤需求。综合来看，在建筑业总产值稳健增长的情况下，加之绿色节能带动玻纤在复合材料领域的拓展加速，玻璃纤维作为建筑基础材料的需求也将随之增长。

3）交通运输：轨道交通大力发展，支撑相关领域需求。在轨道领域，玻纤既可以应用于应急疏散平台、电缆架、电缆槽、隔音屏障、走道格栅、护栏格栅等设施中，又可用于高铁列车的车头前端部、车门、座椅、墙板、转向架、司机台仪表框、车顶受电弓罩、蓄电池箱等结构件。在国家大力发展轨道交通的政策背景下，轨道交通保持稳健增长，2015年-2022年，我国轨道交通装备市场从3899亿元增长至9673亿元，年均复合增长率13.86%。轨道交通市场空间的稳健增长，支撑相关领域玻纤需求。

在汽车制造领域，碳中和下的汽车行业的能源节约重要性进一步提升，无论是传统汽车降低车身重量来达到节能减排，还是新能源本身电池容量有限的情况下对于车身重量更为敏感，汽车减重是关键。通过对比各类材料看，玻纤综合性价比最高，若在前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧、仪表板、底护板、车门板、翼子板、侧裙板等部位使用玻纤增强复合材料，能有效的降低整车质量，对燃油车油耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升具有显著作用。根据中国汽车工程学会编著的《节能与新能源汽车技术路线图》提及的减重目标作为测算基础，预估2025年新能源汽车改性塑料用量将从2019年的163千克/台提升至247千克/台，以改性塑料中玻纤复材占比为50%，每辆车边际玻纤增量在42kg，假设2025年新能源汽车渗透率达到40-50%，整体汽车销量依旧保持2700万辆，则玻纤需求增量在51.03万吨。

4）电子电器：智能化提振细纱需求，电器发展支撑粗纱应用。在电子领域，纤维直径在9微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的关键材料，其具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特点；超细电子纤维及低介电玻璃纤维在5G、物联网领域广泛应用，具有高频、低延时、低损耗等特点。随着5G产业、工业互联网、物联网的快速发展，对于电子零部件在高频传输条件下的介电性能提出了更高的要求，低介电玻纤具有较低的介电常数和介电损耗，顺应了市场需求，具有广阔的应用前景。电子器件的小型化、集成化发展带来制件的轻薄化要求，其在强度、刚性等方面要求较高，高模量玻纤具有十分优异的模量和强度，有较大的潜在应用市场。根据Prismark统计，中国PCB产值2008年至2022年分别由150亿美元增长至435.53亿美元，CAGR为7.91%，预计2022年至2027年中国CAGR将达到3.3%。在家电领域，玻纤主要是加入塑料中，以提高塑料的强度、模量、耐热性、低温抗冲击性、耐蠕变性等方面的性能，在冰箱、空调等制冷机器中的风扇，洗衣机的内筒、波轮，电饭煲、微波炉的底座、继电器外壳和底板等部件大量应用。国内2015年-2022年，我国家电相关销售额从8269.5亿元增长至8890.1亿元，年均复合增长率1.04%。综合来看，电子电器行业产业革新和新需求发展下，整体保持稳步增长，提振相关领域的玻纤需求。

5）新领域——光伏铝边框替代。在光伏领域，光伏边框是光伏组件的辅材，是用于固定、密封太阳能电池板组件的框架结构材料，其中铝合金材料是目前光伏边框的首选材料，但光伏的边框和支架，正从传统的金属材料慢慢转向复合材料。近年来开发出的玻璃纤维增强聚氨酯复合材料边框，拥有轻质高强、抗PID（PotentialInducedDegradation，潜在电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效。未来看，全球碳中和目标依旧在稳步进行，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，全球光伏市场将持续高速增长，从而提振玻纤需求。

2.2.2出口：短期看通胀回落需求回暖，长期看成本下产能转移

短期，海外通胀逐步回落，需求筑底回暖中。回顾2022年，根据海关数据统计，我国玻璃纤维纱及制品出口量为178.80万吨，同比去年增长3.95%；出口金额30.85亿美元，同比下降1.02%。具体来看，2022年玻纤出口可分为两个阶段：1-7月期间海外需求旺盛，期间累计出口量同比增幅高达36.2%，地缘冲突推升能源价格，海外企业生产成本高起，需求转移至国内；2022年8月以来能源高价压制经济发展，海外需求萎缩，月度出口量同比增速转负，8-12月累计出口量同比增幅为-24.11%。再看2023年，根据海关数据统计，2023年1-10月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为150.41万吨，同比去年下降1.86%；出口金额21.58亿美元，同比去年下降19.23%。具体来看，2023年玻纤出口可分为两个阶段：1-5月期间海外各国通胀严重，高通胀抑制国际需求，出口承压，加之2022年的高基数，1-5月累计出口量同比下降12.70%；2023年6-10月以来全球各国通胀都有下降趋势，通胀率下降使海外需求有所恢复，加上去年基数较低的影响，6-10月累计出口量同比增幅为12.06%。

长期，成本与供应链优势下，全球产能与需求或加速向中国转移。从玻纤产能的转移历史看，代表欧美产能的OC+JM两家公司的产能占比从2014年的34%，下降到2021年的17%，而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从40%提升至44%，且除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司2021年合计产能占比也达10%，整体产能向中国转移趋势明显。同时由于地缘政治因素影响，欧洲地区以石油为代表的能源价格大幅上涨，欧洲玻纤产线的主要能源为天然气，受此影响成本大幅提升，虽然目前欧洲政府已经展开对于重点能耗企业的能源补贴政策，但中长期看，企业生产经营更多的是看长期经营成本和效益，而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升，本次能源价格上升，或成为欧洲产能进一步转移的契机。

2.3成本利润：能源价格决定成本波动，规模效应增厚企业利润

原材料和能源为玻纤生产主要成本。根据中国巨石发行债券募集说明书，在玻璃纤维的成本构成中，原材料占50%左右，能源动力占30%左右，人力成本及其他费用合计占20%左右，其中原材料为最大成本支出。细分看，原材料主要分为矿物原料、化工原料、包装、辅材等，其中矿物原料主要包括白泡石、叶蜡石、高岭土、硼钙石等。根据国际复材招股说明书，矿物原料和化工原料占原材料成本的比例较高，分别为37%、24%。能源主要包括水、电、天然气，其中电和天然气占据主要能源成本，分别占能源成本的61%、35%。

2.3.1成本拆分：能源成本增加边际波动，制造规模决定利润底线

原材料中叶腊石是核心，石英砂和石灰石占一定量。从玻纤生产成本构成看，除开制造成本由叶腊石、石英砂、石灰石等组成的矿石原材料约占成本的21.7%，其中叶腊石约占三分之一，石英砂和石灰石两个之和也占据一定份额。矿石原料——叶腊石：全球资源总量约4亿吨，其中已探明2亿多吨，中日韩国三国的总储量占全球的70%以上，产量达世界总产量的90%以上。截止目前，中国叶腊石主要集中分布于福建、浙江两地，原材料国内自给能力强。企业一方面通过合作或者收购叶腊石企业降低成本，另一方面通过大规模集中采购从而取得优惠价格。矿石原料——石英砂：我国石英砂产量可达在9000万吨左右，原材料可实现自供，价格随市而定主要和采购规模相关。矿石原料——石灰石：我国石灰石2019年产量达在3亿吨左右，原材料完全可实现自供，价格随市而定主要和采购规模相关。

能源动力以天然气为主，成本看地区。除开人工及制造成本看，能源动力成本中天然气占比为14%，电力占比为25%，其中天然气成本各区域差别较大，而电力成本区域差异较为有限。看全国玻纤产能分布，行业产能主要分布在山东省、浙江省和重庆市，三省市合计年产能477万吨，占总产能的63%。从产能所在地天然气成本排序看，天然气成本最低的省市分别为重庆市（2.91元/m³）、江苏省（3.22元/m³）、辽宁省（3.63元/m³）。因而产能建设在重庆市、江苏省、辽宁省的生产企业在能源动力成本上具有相对优势。

2.3.2企业对标：规模决定成本，差异化提高售价

1）吨价格：产品结构影响售价，一体化制品售卖价格更高

从各家上市玻纤企业吨售价看，2017至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技的玻纤及制品单吨售价分别为每吨6404/7840/5105/7020元。单就2022年看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨售价分别为7994/8175/5314/7861/8161元，其中长海股份单吨售价最高系其一体化布局下游，进一步提升产品售价；中材科技相对较高系其内部有风电业务，价格相对较高的风电纱比其他企业占比高，拉高单价；山东玻纤因部分给OC代工拉低了产品均价。综合来看，产品结构影响售价，企业高端产品比例越高单吨售价越高。产品结构及一体化布局提升产品售价。玻纤传统的下游应用主要在交通运输、电子电器、建筑、工业管罐等领域，除此之外还有汽车制造、轨道交通、风电、航空航天等高端领域。目前，随着国内头部企业研发的不断突破，高端领域的玻纤产品不断丰富，整体价格带也较行业均价稳步提升。同时，部分企业加速下游布局将玻纤纱产品进一步制成玻纤制品及下游具体产品，在消化自己产能的基础上进一步增厚利润。其中，长海股份立足于差异化产品，不断拓展下游制品领域；中材科技依托风电产品，高端应用比例不断提升超2/3，均价也高于同行。

2）吨成本：与企业生产规模正相关，一体化增利也增成本。从各家上市玻纤企业生产成本看，2017年至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技单吨成本分别为3635/5047/3467/4565元/吨，其中长海股份单吨成本偏高主要系公司一体化生产，仅部分玻纤纱外销，其他直接产生制品对外销售，而山东玻纤生产低系公司自有发电厂，电力成本相对低。单就2022年看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨成本分别为4674/4968/3596/5313/5865元，山东玻纤因能源自给优势，在成本大幅上涨背景下公司成本优势突出。总体来看，生产规模越大，生产成本越低，且自有原材料/能源比例越高，成本优势越明显。拆分来看，由于各企业财务报表披露问题，数据不一，故选择以2017年和2018年作为可比年份。具体看，中国巨石吨成本处于行业领先水平，受益于公司规模和产业链上拓影响巨石在材料、人工方面单位成本远低于同行，而能源动力和制造方面因产线结构和所处地区原因，成本稍高；山东玻纤成本控制能力较强，受益于自有能源和地区优势公司在材料和能源动力方面单位成本低，而制造和人工成本方面优势有限；长海股份受一体化影响，成本中包含玻纤纱加工成玻纤布，因而各项成本要稍高于同行；中材科技和国际复材因财报披露口径问题在此不做对比。

单线产能与成本正相关，占比高的企业成本更具优势。从不同产线原材料用料量对比看，单线规模越大的窑炉其单吨原材料使用量越小。具体来看，单线产能分别为2、3、5、15、20万吨的产线，其单吨原材料使用量为14860、13676、14082、13287和11906吨。较于2万吨产线，15万吨产线吨产能下降了约11%的原料使用量，20万吨产线吨产能下降约20%的原料使用量，可见产线扩大有助于原材料的节省尤其当产线扩大至10万吨以上后。从玻纤上市企业国内单线产能超10万吨占比看，中国巨石公司旗下产线中单线产能超过10万吨合计有224万吨，占自己产能的91.20%；泰山玻纤有82万吨，占69.20%；重庆国际拥有75万吨，占67.30%；长海股份有10万吨，占41.70%；山东玻纤有10万吨，占21.70%。而从前文吨成本的对比看，单线高产能占比高的企业，单吨生产成本更具优势。

规模化采购，头部企业更具成本优势。以玻纤生产中最为重要的叶腊石为例，玻纤生产过程中原材料成本约占50%，而原材料中叶腊石占比约为1/3。对比各家采购成本看，参考2019年数据，当年中国巨石/泰山玻纤的叶腊石采购均价分别为432/580元/吨，规模上中国巨石国内产能接近250万吨，泰山玻纤产能为118.5万吨，规模的差距也带来采购成本的差距。同样的，产能规模越大，在燃料采购环节越有议价优势，同时通过竞争性谈判、多家比价以及签订长协价等方式，也可以将燃料采购价格控制在较低水平。根据主要玻纤企业披露的可比数据，2019年中国巨石/中材科技/山东玻纤的天然气采购均价为2.34/2.70/2.82元/立方米，中国巨石以其行业第一的产能规模取得了燃料成本的优势。

3）吨毛利：规模影响毛利，一体化增厚利润。从各家上市玻纤企业吨毛利看，2017至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技的玻纤及制品单吨毛利分别为每吨2769/2794/1638/2455元。单就2022年看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨毛利分别为3320/3207/1719/2548/2296元。综合来看，规模越大的企业成本优势越明显，加之产品结构的不断改善，吨毛利一般处于领先水平，同时企业在一体化过程中即向下游做玻纤制品亦能增加吨毛利。

4）吨费用：优秀企业间相差有限，整体呈下降趋势

从各家上市玻纤企业吨费用看，2017年至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技吨费用分别为904/956/768/1025元；单就2022年看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨费用分别为每吨799/792/572/975/932元。其中，中材科技吨费用较高系除玻纤业务外，公司其他业务占比不小，增加了费用开支；长海股份6年平均吨费用略高系公司收入规模相对较小且产能集中于江苏，运输费用略高，而随着会计准则变化运输费用变动，公司吨三费处于行业较好水平。综合来看，吨费用一方面与生产规模相关，另一方面企业的精益管理也是成本下降的关键。拆分来看，考虑到山东玻纤和中材科技除玻纤业务外也包含其他业务，费用开支结构有所不同，因而只对比中国巨石、国际复材和长海股份。从拆分数据看，中国巨石凭借规模优势在吨销售费用和吨管理费用中优势突出，除开部分年份因激励而导致费用开支的提升，其余均保持行业前游水平，而吨财务费用较高因公司产能持续扩张，融资带来财务费用；长海股份产能投放不多，因而负债率低，财务费用较其他公司低，销售费用因公司做一体化下游有产品，费用开支比其他可比公司高，管理费用处于行业中游；国际复材吨财务、管理和销售均较高。

5）吨净利：规模定基调，精效管理降本增利。从各家上市玻纤企业吨净利看，2017至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技的玻纤及制品单吨净利润分别为每吨1868/1295/637/1443元。单就2022年看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨净利润分别为3232/2212/1024/2416/1310元。综合来看，除规模和成本外，企业的吨净利对公司的精效管理也提出较高的要求。具体看，中国巨石凭研发不断提升高端产品占比从而提高产品均价，加之规模优势和经销管理成本控制能力突出，使公司盈利水平处于行业前列；长海股份一体化优势带来产品价格提升，差异化竞争带来均价和盈利水平的突出，但公司因规模相对较小，成本优势不明显；山东玻纤自给能源带来成本优势，但产品结构以粗纱为主加之部分代工产品售价相对低，盈利水平不突出；中材科技产能规模第二，加之下游风电业务的协同，公司高端产品占比高成本控制能力强，公司盈利能力同样也位居行业同列；国际复材高端细纱业务占比高带动产品售价提升，加之规模不小，盈利能力也较好。

2.4价格：行业底部盘整，经济复苏支撑价格向上

品价格底部盘整，经济加速回暖支撑玻纤价格向上。截止2023年12月31日，无碱玻璃纤维纱均价3739元/吨，同比下降1006元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为5350元/吨，同比下降100元/吨；缠绕直接纱均价3217元/吨，同比下降983元/吨；电子纱价格7550元/吨，同比下降2450元/吨。库存端看，截至2023年11月末，玻纤行业库存84.26万吨，同比上涨31.14%。看2024年，行业边际产能投放较此前2020-2022年大幅减少，同时城中村加速落地有望带来地产销售企稳，从而加速经济复苏，支撑玻纤需求，供需逐步匹配下玻纤价格或逐步回暖。

3、复盘周期：景气启动周期，价格释放弹性

经济是基本盘，细分需求是增量盘，两者共筑景气上行。复盘2013年至今3轮周期看，经济基本盘好是玻纤周期启动的先决条件，细分需求放量是景气上行幅度和空间的主要决定因素。具体看：

2013-2016年，2013年开始在棚改的拉动下，整体经济复苏加快，加之细分风电加速装机及中东石油管道建设的推动下，玻纤需求快速释放，景气度回升带动价格上升从底部4896元/吨上涨至5942元/吨。后随着产能的加速投放和需求端的边际走弱，价格下跌。

2016-2020年，地产政策的持续发力推动经济基本面向好，加之细分领域建筑建材在地产推动下向好以及风电装机加速提振玻纤需求，行业景气度提升带动价格上升从底部4790元/吨上涨至5492元/吨。后随着产能的加速投放和受贸易冲突影响需求，价格下跌。

2020-至今，国内经济活动恢复正常后需求快速复苏，加之出口持续高增，整体经济保持高增，同时新能源领域陆风海风先后抢装，拉动风电纱需求，而新能源汽车放量，轻量化带动热塑纱需求，行业景气度大幅提升带动价格上升从底部4518元/吨上涨至7008元/吨。后随着产能的加速投放和经济增长出现放缓，价格下跌。

3.1第一轮周期复盘（2013-2016）

棚改、风电与海外拉动需求，推动行业景气回升。从需求端看，此阶段正好是国内棚改大规模启动的阶段，2013-2014年我国房地产投资增速分别为19.8%/10.5%，基建投资增速分别为19.1%/14.7%，地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻纤需求。同时，2013-2015年风电装机呈现快速增长，装机量分别为14.06/21.01/29.61GW，拉动风电领域需求。出口端看，受益于中东石油管道建设，玻纤出口保持增长，2013-2014年分别为120/142万吨。从供给端看，行业经历产能投放高峰后在2013-2014年逐步消化，而需求旺盛带来玻纤产品加分的上涨，玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部4896元/吨上涨至5942元/吨，上涨幅度超20%。

此轮周期具体来看，无碱玻纤价格于2013年12月24日达到最低点为4896元/吨，随着需求逐步复苏，加之库存下降，产品价格逐步上涨，至2015年4月22日达到最高点5942元/吨。需求逐步释放下，行业景气回归，价格上涨，带动企业盈利回升，玻纤企业股价开启上涨周期。以巨石为例，巨石股价2014年6月4日的1.61元/股见底，晚于产品价格见底；后行业基本面加速好转，股价开启上涨周期，于2015年6月8日见顶，股价最高为8.09元/股，后于产品价格见顶；随后股价盘整出二次顶于基本同步于价格周期。后行业基本面走弱，库存上升，产品下跌，企业盈利下降，股价继续下跌，股价二次高点下跌时点基本同步于价格周期。

从此轮周期看，产品价格周期上行前，以中国巨石为例，其2013年的扣非后吨净利仅为151元/吨，随着周期上行，产品价格上升，企业利润释放，公司吨利润在2016年达到1232元/吨，涨幅超7倍。此轮价格周期，时间相对较长，企业利润释放明显，周期特征强。

3.2第二轮周期复盘（2016-2020）

地产与风电共同发力，行业开启新周期。从需求端看，此阶段地产新一轮周期开启，2016-2017年我国房地产投资增速分别为6.9%/7.0%，基建投资增速分别为15.8%/13.9%，地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻纤需求。同时，2016-2020年风电装机呈现稳步增长，装机量分别为18.73/19.52/21.00/25.72GW，拉动风电领域需求。

从供给端看，2016年开始新增产能投放放缓，而需求端持续回暖，产品价格随之上涨，玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部4790元/吨上涨至5492元/吨，上涨幅度接近15%。

从此轮周期来看，产品价格于2017年6月见底，随着下游需求释放及行业低库存的状态，玻纤价格逐步上涨，从2017年6月的4790元/吨上涨至2018年5月的5492元/吨，期间库存依旧保持低位在30-40万吨上下。行业景气度的回升，也带来企业盈利边际改善，开启企业股价上涨周期，以巨石为例，巨石股价从2017年1月16号见底开启上涨，股价从最低的4.99元/股上涨至2018年1月16号的11.64元/股。股价先于价格周期启动，同时先于价格上涨周期结束，在行业库存周期向上时股价上涨率先结束。随后股价盘整出二次顶但依旧先于库存与价格周期。后行业基本面走弱，库存上升，产品下跌，企业盈利下降，股价继续下跌，股价下跌时点领先于价格周期8个月，基本同步于库存上行周期。

从此轮周期看，此轮周期时间相对较短，产品价格上涨幅度不大，企业吨盈利水平变动有限。具体看，从2017年企业的盈利低点到2018年的高点，各玻纤上市公司分别为：中国巨石2017年扣非后吨净利为1443元/吨，2018年为1519元/吨，涨幅为5.30%；长海股份2017年扣非后吨净利为1252元/吨，2018年为1454元/吨，涨幅为16.13%；山东玻纤2017年扣非后吨净利为384元/吨，2018年为564元/吨，涨幅为46.69%；中材科技2017年扣非后吨净利为942元/吨，2018年为1138元/吨，涨幅为20.86%。综合来看，此轮小周期，规模小产品结构稍差的企业弹性更大，而大企业和一体化布局企业利润弹性稍有逊色。

3.3第三轮周期复盘（2020-至今）

新能源与海外出口共振，提振需求推动行业景气上行。从需求端看，2020年是风电抢装年份，2021年则是碳中和元年，整体新能源需求旺盛，带动玻纤需求。新能源汽车方面，2020年逐步提升，2021年快速增长，拉动下游。出口方面，海外风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口，2021年玻璃纤维纱及制品出口超170万吨，同比增长25%。从供给端看，2018年在经历行业投产高峰后，2019-2020年在行业景气下滑后行业产能新增产能放缓，至2020年6月行业产能增速达到近几年低点。供给端的收缩加之需求端的旺盛，产品价格大幅上涨。玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部4518元/吨上涨至7008元/吨，上涨幅度超50%。

库存下降，价格上涨，是玻纤企业股价启动点；而去库乏力，产品价格走平，是企业股价见顶信号。此轮周期具体来看，2020年4月开始行业库存在需求拉动下逐步下降，从2020年4月的63.6万吨下降至21年10月的18.18万吨，产品价格则在库存逐步较少下价格开启上涨，从2020年8月的4450元/吨上涨至2021年11月的7008元/吨。行业景气度持续提升，企业盈利转好，玻纤上市公司股价开启上涨周期，以巨石为例，巨石股价从2020年3月24号见底开启上涨，股价从最低的5.95元/股上涨至2021年2月18号的23.21元/股。股价上涨先于价格上涨结束，随后股价盘整出二次顶但依旧先于库存与价格周期。后行业基本面走弱，库存上升，产品下跌，企业盈利下降，股价继续下跌，股价二次高点下跌时点领先于价格周期3个月，基本同步于库存上行周期。

从此轮周期看，此轮周期时间相对较长，产品价格上涨幅度大，企业吨盈利水平变动相对也大。具体看，从2020年企业的盈利低点到2021年的高点，各玻纤上市公司分别为：中国巨石2020年扣非后吨净利为931元/吨，2021年为2189元/吨，涨幅为135.15%；长海股份2020年扣非后吨净利为1290元/吨，2021年为2397元/吨，涨幅为85.80%；山东玻纤2020年扣非后吨净利为427元/吨，2021年为1342元/吨，涨幅为214.36%；中材科技2020年扣非后吨净利为653元/吨，2021年为2607元/吨，涨幅为298.97%；国际复材2020年扣非后吨净利为305元/吨，2021年为1027元/吨，涨幅为310.67%。综合来看，此轮周期，风电产品占比高，规模相对小的企业更具利润弹性。

综合以上三轮周期来看，库存见顶回落是周期的启动点，价格持续上涨是周期的助推力。未来周期的启动，需见到行业库存水平不再提高，同时在需求带动下，库存不断下降，随后需求持续回暖带来产品价格提升，行业上行周期得到确认，企业股价也将有望加速上涨。

4、重点公司分析

4.1中国巨石

玻纤行业龙头，定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，产能全球布局，年产能合计超260万吨。在产能持续扩张的同时，公司加速推动产线的智能制造，实现成本与产品的领先，以此保持全球玻璃纤维工业领导者的地位。成本为盾，规模为矛，享行业景气回归。玻纤产品市场化程度高，同类产品与价格企业间差距有限，因此成本是企业间竞争的核心。中国巨石通过产能布局毗邻原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理，成本控制能力行业领先，盈利水平也远超同行。同时，公司稳步执行“十四五”战略规划——“再造一个巨石”，产能规模更进一步，于2022年末在江苏淮安规划产能40万吨。看2024年，行业供需关系逐步转好下，价格或底部企稳，公司产能规模提升有望享受行业景气回升。

4.2长海股份

布局产业链一体化，构筑差异化竞争。公司通过收并购及产业整合，形成以玻纤及相关产品为主的纵向产业链，和以子公司天马集团化工类产品、玻璃钢制品为主的横向产业链。同时，公司对相关业务资源进行优化配置，降低了原料成本和相关费用，并将子公司经营管理工作和技术研发工作纳入公司整体规划中,双方取长补短、统筹资源、共同提高，从而增强公司的市场竞争力。目前，公司拥有玻纤纱产能30万吨，不饱和聚酯树脂10万吨，玻璃钢制品及玻纤制品产能等，与行业内龙头产品形成差异化竞争。经济复苏是行业景气基础，城中村加速落地下经济或稳步复苏。近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大约在1.5-2.0左右，因此经济基本面是行业景气的基础。2024年看，城中村加速落地有望带来地产的销售回暖，从而带来经济整体的复苏，提振玻纤需求。